第八章 私募股权与风险投资

发布时间:2021-10-14 08:36:35

第八章 私募股权与风险投资

本章框架
? PE的涵义、运作 ? 风险投资概述:定义、功能、风险投资 基金的特点与功能 ? 风险投资基金的运作程序 ? 风险投资运作的风险管理 ? 投资银行在风险投资中的地位与作用

*釶E财富密码
改善企业 现金流
输入管理及 技术

每股收益0.5元, 股价5元

被投资 企业

每股收益1.5元 市盈率40倍, 股价60

品牌PE 完善治理 赋予想象力 结构

*期获得PE/VC支持上市的企 业
? A股上市:方正证券、林阳电子、姚记 扑克、华锐风电、舜天船舶、辉丰股份 ? 香港上市:青蛙王子、上海医药、顺风 光电、好孩子国际 ? 美国上市:土豆网、人人网、奇虎360 、优酷、诺亚财富、学大教育、凤凰新 媒体

巨额回报吸引世界精英加入
? 梁锦松:美国黑石资产管理集团高级执 行董事及大中华区主席 ? 柳传志:弘毅投资董事长,加盟KKR ? 阎炎:创建中国首只PE,曾率领软银赛 富进入中国PE ? 吴尚志:鼎晖投资董事长,投资有新浪 、蒙牛、李宁、南孚电池、九阳家电 ? 马云:设立云峰基金,5000万美元首投 “印象系列”

2011年中国创业投资及私募股 权投资的回报率
? ? ? ? ? ? ? ? 全球市场:8倍 深圳创业板:12.13 深圳中小板:9.38 上海证交所: 7.03 纽交所:5 纳斯达克:2.8 港交所:1.64 中国已经进入PE基金发展的*鹗贝

第一节 PE涵义及运作
? 私募股权基金是指通过私募形式募集资 金,主要购买非上市企业的股权,也购 买少部分上市的 股票、债券的基金。 ? 类型:
– 按照股权基金参与目标企业投资的阶段分 为天使投资、风险投资基金、增长型投资 基金、并购基金(p230) – 按照投资的行业划分 – 组织结构分:公司型、合伙型

公司型PE的架构
? 投资人投资于PE基金 ? 基金按照公司制运作 ? 投资各个子项目

有限合伙型PE的架构
? 由一般合伙人(GP投资有限公司)和许 多有限合伙人(LP),投资于PE基金 ? 基金与GP订立管理协议,运作基金,投 资项目 ? GP的责任义务:享受2%管理费,20%的 增值投资收益,出资1%,管理基金,无 限责任 ? LP责任:出资99%,享受80%的增值投 资收益,有限责任,参与管理,选择GP

对GP 的要求
? ? ? ? ? ? 社会积累与声誉 成功运作项目的经验 出色的管理团队及有效的管理模式 严谨规范的法律文件 必要的项目储备 4P要求:people ,philosophy, performance ,process

PE资金的来源
? ? ? ? ? ? 养老基金 富有的家庭及个人 上市公司及现金流充裕的非上市公司 保险公司 商业银行及金融控股公司 证券、期货公司

PE基金募集的渠道
? 直接募集:会所、俱乐部、商会、学* 班 ? FOF募集:母基金作为LP投资 ? 银行、信托代理销售 ? 第三方理财机构募集

PE 投资的一般程序
? ? ? ? ? ? ? 项目接洽 初步分析项目价值 尽职调查 商务谈判 交易设计及投资报告 投资决策 投资服务与管理

? 投资率:*均每收到100份商业计划书 ,5-10份会受到重视进行调查,最后有 1-3个可能投资 ? 工作量分布:20%在挑项目,判断价值 ;50%对项目进行尽职调查;10%在谈 判和设计投资方案;20%在投资后管理

商业计划书的要点
? 全面展示企业的目前情况及未来发展潜 力
– – – – – – – – – 公司介绍 管理团队及人力资源 行业与市场 产品、服务,商业模式 竞争对手 风险及措施 财务数据 发展规划与盈利预测 融资计划

尽职调查—挖掘价值,发现风 险
? 对商业计划书进行全面的审核与评估, 发现企业价值,同时也发现风险 ? 风险发现:
– 股权瑕疵、资产完整性、经营风险、偿债 能力、或有债务、法律诉讼

? 价值发现:
– 现实价值 – 未来可能价值

投资标准—三个代表
? 技术先进、模式创新—代表先进技术发 展方向 ? 市场前景广阔—代表广大的市场需求 ? 管理团队诚信、综合素质高—代表股东 根本利益

投资条款的签订
? ? ? ? ? ? ? ? 投资价格 投资方式 业绩承诺与利益调整 股权回购 防稀释条款 共售条款 优先清偿条款 委派董事及投资后的权利

第二节 风险投资
? 2.1风险投资(Venture investment)的定义
– 经济合作和发展组织的定义:风险投资是以高科 技和知识为基础,生产与经营技术密集型的创新 产品或服务的投资 – 该组织的科技政策委员会对风险投资的定义:是 一种向极具发展潜力的新建企业或中小型企业提 供股权资本的投资行为。 – 其本质是以资本支持与经营管理服务培育和辅导 企业创业与发展

2.2 风险资金的来源
? 富有的个人资金、机构投资者资金(主要是 养老基金、保险基金)、大公司资金、政府 财政资金、银行等金融机构资金等等。 ? 例如欧洲风险资本的来源构成大体是:养老 保险金25%、人寿保险金15%、投资银行25 %、增值再投资20%、政府资金2%、其他10 %;美国风险资本则大部分来自退休基金, 约占总数的23%,此外还有来自大企业和金 融机构的资金以及少量政府风险基金。

2.3风险投资与传统项目投资的比较
对比项目 风险投资 传统项目投资

投资对象

主要用于高科技创业及其 新产品开发,以中小型项 目为主 以技术实现的可能性为审 查重点,技术创新与市场 前景的研究是关键
通常采用股权式投资

用于成熟项目扩展传统技 术产品的开发,主要以大 中型项目为主 以财务分析与物质保证为 审查重点,有无偿还能力 是审查的关键
采用贷款方式或股权投资

投资审查

投资方式

投资管理
投资回收

直接或间接参与项目开发 与经营决策
风险共担,利润共享,通 过市场运作,收回投资, 进行新的投资运作

对项目经营有咨询作用, 一般不介入项目决策
按贷款或合同期限收回本 息或享受分红

接上图
对比项目 风险投资
投资风险

传统项目投资

风险大,失败率高, 风险小,大部分项 但项目一旦成功, 目可以成功 其收益率高 未来潜在市场,难 以预测与把握 现有市场,易于预 测与把握

市场重点

2.4风险投资的特点
? 是一种无担保、高风险(35%的风险企业亏 损、勉强维持的为40%、10%至20%获利) 的投资活动,以权益资本的形式为主 ? 风险投资的单项成功率低,综合回报率高 ? 风险投资是一种流动性小的中长线投资(一 般为3至8年),具有过渡性与定期性特点。 ? 风险投资具有分阶段投资特性

2.5风险投资的功能
? 风险投资推动技术创新与进步,增强国际竞 争力 ? 风险投资催生新经济,有力地促进一国经济 的快速增长。 ? 风险投资是*咝录际醪祷痰摹胺 动机” ? 风险投资与创新企业的结合,带入了管理机 制与激励机制的创新。 ? 风险投资弥补了金融体系的缺陷。

2.6风险投资基金的运作
? 创立风险投资基金

? 选择风险投资对象(项目筛选)。从以下四个 方面考虑
– 规模。考虑到时间和成本 – 发展阶段: ? 种子阶段。可以是一个创意或一项技术或新的 营销方式。一般为天使投资者去投资,失败率 70%。 ? 初创阶段。有一份创业计划书和不完整的管理 团队。失败率30% ? 成长阶段。产品和服务进入开发阶段,没有利 润,极需资金。大量的风险投资涌入。 ? 成熟阶段。 – 管理 – 市场

风险投资不同阶段的特征
阶段
种子阶 段

主要任务 风险规律 一般最低收益 率
研究开发 风险极高 60%以上

五年回报倍 数
10-15

初创阶 段
成长阶 段 成熟阶 段

中试

风险很高 40%-60%

6-12
4-8 3-6

市场开拓 风险适中 30%-50% 稳定市场 风险低 25%-40%

风险投资基金的运作(续)
? 尽职调查 – 管理能力:包括创业家素质、企业管理能 力、市场拓展能力、财务技能 – 市场吸引力:市场规模、市场增长潜力、 市场壁垒 – 产品差异度:产品的独特性、使用的技术 水*及其弱点、产品盈利能力和专业化程 度 – 抵御环境威胁的能力:产品老化的能力、 防止竞争者进入的能力 – 变现能力。

? 交易构造(deal structuring) – 金融工具的选择:普通股、普通债券、优 先股、可转债、附认股权证债券 – 交易价格的确定。通常表示为创业家为获 得风险投资而愿意出让的股权份额 – 协议条款的签订,包括:投资额、管理层 的申明和保证(风险企业需要为商业计划 中包含的财务报告提供证据)、肯定誓约: 即风险企业同意在风险投资期内不从事的 活动、对赌协议

? 对赌协议: ? 对赌协议是指投资者与融资者对于企业 未来某些事项的不确定性暂不争议,而 是约定根据运营的实际情况调整企业的 估值,从而重新划定双方的利润边界。 ? 通俗点说就是投资方和融资方在达成协 议的时候,对未来某种不确定情况的约 定,如果约定条件出现,那么投资方可 以行使某种权利,用以补偿企业价值被 高估的损失;反之,如果约定条件未出 现,则融资方可以行使某种权利,用以 补偿企业价值被低估的损失。

? 对赌案例1: ? 2003年,蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英 联3家投资机构签订了一份基于业绩增 长的对赌协议,协议约定:在2003年~ 2006年,如果蒙牛业绩的复合增长率低 于50%,以牛根生为首的蒙牛管理层要 向外资方赔偿7800万股蒙牛股票,或以 等值现金代价支付;反之,外方将对蒙 牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团 队。

? 对赌案例2:飞鹤乳业VS红杉资本 ? 2009年8月,飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格 ,向红杉资本定向增发210万普通股融资6300 万美元,占10.5% ? 双方签订一份对赌协议,主要规定:如果飞鹤 乳业2009年~2010年每股收益未完成预期目标 ,要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股 股份;从本次融资协议执行的第3年后15个交 易日中,如果飞鹤乳业流通股的*均收盘价低 于每股39美元,红杉资本将有权要求飞鹤乳业 将这部分股份全部赎回;如果2009年~2010年 公司达到协议规定的盈利目标,将可以原先的 认购价来回购;如果未实现盈利目标,则回购 价格必须是原始认购价格的130%。

风险投资基金的运作(续)
? 管理和监控
– 分为积极干预型、间接参与型、放任自由 型

? 退出。三种方式:
– IPO,包括主板、二板市场的上市 – 出售。包括转让给其它投资者、其它股东、 管理层和企业股票回购 – 破产与清算

风险投资基金参与被投企业管 理不同模式的讨论
? 软银赛富:控制型 ? 对被投企业,赛富的阎焱主张投资资金进去 之后会大刀阔斧改造企业。第一,对法律结 构重组,因为中国很多企业在法律结构和组 织架构上都是有漏洞的。另外,对中国企业 的财务状况,要按上市要求重新整。第二, 要完善企业管理团队。比如说,投资一个企 业后第一件事是要帮他找CFO。第三,在运营 上,帮助找一些国际上的战略合作伙伴,开 拓国际市场

? 赛富基金跟创业者之间的关系:纯粹的 商业利益关系,没有私人交情。 ? 雷士照明与赛富阎焱的矛盾 ? 风投家与企业创始人的匹配问题 ? 总结:创业者赢,投资人赢;创业者败 ,投资人败

通过IPO途径退出的回报
? 江苏省高科技产业投资有限公司在2011 年1月1日至2012年4月20日期间共有15 个项目退出,*均账面投资回报倍数达 到34.11倍 ? 深圳市中科招商创业投资有限公司退出 12个项目,排名第二,账面回报率5.64 倍 ? 深圳市创新投资集团有限公司退出13个 项目,列第三,*均账面回报倍数为 4.75倍

? 2011年,中小板首发*均市盈率为42.68 倍,创业板51.42倍,主板38.45倍。 ? 2012年以来,中小板首发*均市盈率为 28.54倍,创业板34.24倍,主板25.60倍 ? 2012年,中国VC/PE机构境内IPO退出节 奏明显减速,*均账面回报水*也有所 回落

案例:软银投资阿里巴巴,获 利71倍(p233)

案例:红杉资本—投资界的传 奇
? 红杉资本(Sequoia Capital): 一家运营*35年 的风投公司,它战胜了科技跃迁和经济波动 ,从而获得与这一生命长度相呼应的优秀项 目密度:在大型机时代,它发掘了PC先锋苹 果电脑,当PC大肆发展,它培养起网络设备 公司3Com、思科,而当电脑被广泛连接,互 联网时代来临,它又投资于雅虎和Google…… ? 业绩:2004年Google上市后,红杉将其1250万 美元变为50亿美元以上回报。在YouTube上的 1150万美元投资也随着Google的收购,变成了 4.95亿美元

? 投资理念:下注于赛道,而非赛手
– 投资于一家有着巨大市场需求的公司,要 好过投资于需要创造市场需求的公司 – “下注于赛道”的另一个理由是,天才创 业者实则非常罕见

? 投资理念:更愿意投资于那些有过挫败 经历的创业者
– 在红杉看来,那些持续成功的人往往并不 能客观认识成功的原因,很容易陷入个人 英雄主义而忽视了大势、时机、他人以及 运气因素

? 投资理念:关注创业团队成员是否优秀
– 早期聘用的员工,而不是创始人自己决定 了一家公司是否发展。如果你雇了最杰出 的人,他们也会雇来杰出的员工。 – 对于一家小公司而言,如果你雇错了人管 理销售,雇错了人管理产品开发,而你的 最接*的竞争对手选对了人,只是在这么 两件事间,你就处在了一个被动的位置, 因为你会不自觉地落后。

反面案例:CVC掏空上市公司
? 上市公司珠海中富是一家为可口可乐、百事可乐在中 国提供饮料灌装的厂家,也是统一企业等诸多知名食 品饮料企业的容器包装提供商。前后二任控制人,前 任大股东兼创始人黄乐富,后任CVC。 ? CVC是欧洲最大私募基金之一,成立于1981年,最初 隶属于花旗集团,直到1993年才通过管理层收购独立 出来,现在花旗集团依然是其重要的机构投资者。 CVC的PE业务聚焦于收购基金模式,截至目前,其在 欧洲和北美完成的收购项目超过250个,在亚太超过 30个,包括2012年5月以48.7亿港元收购香港城市电讯 (01137.HK)。自从其第一只基金成立至今,在全部 已变现的投资中,其年内部收益率达35.7%。

? 2007年3月,CVC以16.5亿元购买了29%的珠 海中富股权,折合每股8.27元,大大高出珠海 中富3月19日停牌前6.84元的收盘价,也较其 2006年底的每股净资产2.82元溢价193% ? CVC资本在明在暗的悄然布局:当CVC完成 珠海中富29%股权收购,同时通过旗下全资子 公司BPI悄然收购了富达投资100%的股权。亚 洲瓶业旗下另一公司—饮*埃ㄏ愀郏┕ 司也100%收购了众成工业,从而控制了中富 胶罐、中富胶盖、中粤纸杯容器等非上市关 联企业。

? CVC以2.6亿元的高价,将控股公司BPI (HK)旗下既无厂房又缺设备的子公司 (中富胶罐、中粤纸杯容器、及中富胶 盖旗下公司的生产胶罐业务的资产)卖 给珠海中富,从而进行套现。

? 2012年,珠海中富宣布,欲将BPI控制 的48家公司的少数股东权益以8.8亿元的 高溢价买入。按8.8亿元收购价计算,这 批被收购的资产折合2012年的市盈率高 达44倍

? 珠海中富*10年股东净资产收益率均值仅为 4.19%,而在CVC入主的6年来,更低至3.53% ,其同期销售净利润率均值为3.96%,从理论 上讲,长期小于资金成本的净资产收益率无疑 是在摧毁股东价值。其原因是微薄的利润率, 和效率非常低下的资产营运效率。 ? 珠海中富吸金的“黑洞” 28亿元的营业资金净流入,支付利息就占了 32%,支付CVC及其他股东红利占了17%,剩 下的所有资金外加融资绝大部分都花在了BP (HK)相关的巨资收购、对控股子公司的单 向增资及其他固定资产投资上面,但这些资产 的“成色”备受投资者的质疑。

附录1:软银中国创业投资有 限公司介绍
? 潜在投资对象:寻找那些最好的新兴公司、 团队、有创意的思想和赢利商务模式。会首 选那些基于 IT 和通讯产品、技术和服务的公 司,并重点投资那些刚处于种子、成长和扩 张期的企业。 ? 投资的大小取决于公司成长的阶段以及公司 的评估价值,但通常希望成为最大的投资方, 并且希望持有较多的股份(通常为 20%-30%) 。 投资少至50万美元,多至1千万美元或更多。 ? 如果您的公司符合软银的标准,鼓励您提交 商务计划概要,以下是合作之步骤:

? 第一步:拟写一份简略的商务计划概要
一份简略的商务计划概要通常只有1至2页,主要回答以下11 个问题:

01)您的业务是什么? 02)您的商业模型是什么?(主要的收入来源) 03)您的业务是满足什么需要或解决什么问题? 04)您的竞争对手有哪些? 详细情况如何? 05)您的客户是哪些? 06)您的业务目前的发展状况 -主意构想的阶段 -业务开发阶段 -已有产品或服务 -已有收入 -已经有了可观的收入,并且寻求业务的扩张 07)您希望融资的金额? 08)您的目标评估价值的多少? 09)谁是您目前的投资者? 10)您的总部设在何处? 11)主要管理人员简介

? 第二步:商务计划的提交 请您将您的商务计划发E-mail至 contact@sbcvc.com. 第三步:审核过程 收到您的商务计划后,我们会进行讨论并 浏览您的公司网站(如已建立),如果您的 计划或网站非常具有潜力,我们会请您来和 我们进行面谈。投资决定是由投资委员会投 票决定。
第四步 完成协议书及投资 当我们决定投资您的公司之后,我们将给 您一份协议书,双方对协议书达成一致之后, 我们需要3-4周来完成法律文件及法律调查, 并完成融资。

? 我们的建议: 通过朋友/私人的介绍是很好的方法。朋友/ 私人的介绍可以给双方一个很好的参考意见, 以增加您计划的成功率。为了保证您的计划 能得到最好的审核,请确认您的公司是符合 我们所列出的标准,您的商务计划须简短而 精要,并涵盖我们所提出的十一个问题的答 案。
– 了解您的竞争情况 确认您的财务数据具有说服力 只有一小部分的企业会得到我们的投资。

? 如果您的计划被拒绝的话,请不要介意。 商务计划被拒的理由: 您的产品或服务不在我们的业务范围之中 公司的价值评估不符合我们的“*衡”原则 我们的人力不足

附录2 创新工场
? 创新工场(www.chuangxin.com)由李开复博士 创办于2009年9月,旨在帮助中国青年成功创 业 ? 创新工场的投资牵头者为刘宇环先生创立的 中经合集团,投资者还包括财富100强企业、 知名创投公司,以及中美各界精英人士,其 中有郭台铭领导的富士康科技集团、柳传志 领导的联想控股有限公司、俞敏洪领导的新 东方教育科技集团、YouTube创始人陈士骏等 ;同时也得到了来自硅谷银行、中华电信、 联发科以及美国、欧洲、亚洲等多位顶尖投 资者的鼎力相助。

附录2 创新工场
? 创新工场是一家致力于早期阶段投资并提供 全方位创业培育的投资机构。创新工场是一 个全方位的创业*台,旨在培育创新人才和 新一代高科技企业。创新工场通过针对早期 创业者需求的资金、商业、技术、市场、人 力、法律、培训等提供一揽子服务, 帮助早期 阶段的创业公司顺利启动和快速成长。同时 帮助创业者开创出一批最有市场价值和商业 潜力的产品。 ? 创新工场重在孵化移动互联网、消费互联网 、电子商务和云计算方面的新兴企业

? 创新工场的每个项目投资规模多大? ? 根据不同的项目阶段和项目的不同,有不同 的投资金额,从几十万到几百万人民币不等 。总体方向是早期的启动资金为主。 ? 创新工场对于创业者有不同的投资方式吗? ? 创新工场针对不同的创业者有多种投资和合 作形式,例如我们有三种孵化计划:加速计 划、助跑计划、创业家计划,还有其他多种 灵活的方式。

孵化计划
? 通过创新工场的品牌和关系网络帮助快速组 建高素质创业团队,发掘价值合作伙伴,拓 展目标市场;专业投资团队会以敏锐行业嗅 觉和立足中国市场的全球视野,引导产品战 略优化,进一步明确商业方向;广泛权威的 导师网络给予必要的创业指导;产品、财务 、法务等多方协助帮助规避创业早期风险, 快速良性地开启创业之路。 ? 除此以外,创新工场将会为创业者和创业团 队提供一流的创业环境和部分种子基金,也 同样会为你提供与国内外早期投资机构接触 的机会,包括创新工场的专属基金和创新工 场开发投资基金(IWDF)。

第三节 风险投资运作的风险管理
? 风险投资运作面临的风险:
– 技术风险:技术本身的不确定性 – 市场风险:环境因素导致能否赢得竞争优势的不 确定性。 – 代理风险:委托人和代理人之间的信息不对称。

? 风险投资基金的风险管理策略:
– – – – 分段投资,保留放弃投资的权利 组织风险投资辛迪加,分散投资风险 参与风险企业的管理,控制经营风险 设置额外控制权。要求主导董事会,控制管理风 险。 – 给予创业家一定的期权,控制风险企业的短期行 为。

第四节 投资银行在风险投资中的 地位及作用
? 为风险基金资本筹资,收取代理佣金 ? 发起和管理风险投资基金 ? 为风险企业提供中介服务,包括:提供 融资顾问服务(帮助企业分析市场、选 择融资模式、设计公司结构)、将企业 推荐给投资人、提供上市推荐、证券承 销和并购服务。

我国私募股权投资情况
? 至2012年,我国有*一万只PE/VC基金 ? 2012年前11个月,中国创业投资市场共 新募基金211只,新增资本量85.19亿美 元。1-11月共发生992起投资交易,其中 披露金额的893起投资总量共计68.15亿 美元;退出方面,1-11月共有240笔VC 退出交易,其中IPO退出144笔。

? 人民币基金募资方面,目前境内FOFs还 处于萌芽期,由于资金来源匮乏,背后 投资人依旧以中小投资人为主;上市公 司、公共养老基金投资门槛较高,大多 数的VC尚未能够受益;社保、政府引导 基金等大型机构LP对GP团队的甄选非常 严格;富有家族及个人以及众多企业成 为目前境内LP的重要组成部分,但是在 市场遇冷行情下多数LP也相应作出调整 。

? 2012年前11个月,中国创投市场所发生 的992起投资分布于23个一级行业中。 其中互联网、生物技术/医*】怠⒌缧 及增值业务行业获得投资案例数最多, 分别为152、115、96起,投资金额分别 为15.35、6.93、5.25亿美元,同样位居 前三位。

? 2012年1-11月,中外创投共发生240笔退出交 易,同比下降44.8%,VC退出难度进一步加 大。从退出方式上来看,2012年前11个月共 有67家VC支持的企业IPO,涉及退出交易144 笔,占退出交易总数的60.0%,较去年同期 68.7%的占比进一步下滑。与IPO的低迷相比 ,股权转让和并购退出则逐渐活跃。前11个 月VC以股权转让方式退出共有44笔,占比为 18.3%。并购退出27笔,占比11.3%。 ? 境内市场退出回报最高的为深圳中小企业板 ,41笔VC退出,*均账面回报为7.29倍。


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